[기고] CFA 김남혁 /03 - ELS란 무엇이며 무엇이 문제인가? [2]

ELS란 무엇이며 무엇이 문제인가? [2]

CFA 김남혁

3.   ELS를 통해 증권사들은 어떻게 돈을 버나?

가.  백투백 헤지

           이러한 투자자들의 손실은 증권사들의 이익의 결과일까? 이를 위해서는 증권사들의 낙인형(knock-in) ELS 판매를 통한 수익 구조를 이해할 필요가 있다. 증권사들의 수익 창출 방법은 크게 둘로 나뉘는데 “백투백(back-to-back) 헤지”와 “자체 헤지”, 즉 투자금 운용이다[1]. 여기서 “헤지(hedge)”라는 용어는 위험 감소 행위로 이해할 것이 아니라 ‘헤지되는 고위험 투자’라고 이해하는 것이 편하다. 헤지펀드(hedge fund)가 다양한 투자전략을 사용하면서 이러한 투자의 위험을 헤지하는 전략을 함께 쓰기 때문에 헤지펀드라고 불리는 것과 같은 맥락이다.

             백투백 헤지란 투자자가 투자와 반대되는 수익 구조의 헤지 계약을 제3자와 체결함으로써 본 투자의 위험을 헤지하는 방법이다. 백투백 헤지의 예로 주식의 선도 계약(forward contract)의 롱포지션(미래시점에 매입)과 숏포지션(미래시점에 매도) 동시에 체결하는 것이 있다. 이 경우 매도가를 매입가 보다 높게 설정하여 체결할 수 있다면 투자자는 주가의 변화의 관계없이 만기시 매도가와 매입가의 차액을 수익으로 확보할 수 있다. 투명한 주식 시장에서 이러한 계약이 체결이 가능할까 생각하겠지만 선도계약의 체결자들 간의 미래 주식 시장에 대한 기대가 다르므로 투자은행이나 증권사 같은 투자기관(broker-dealers)이 선도 시장 내의 가격 제안들에 대한 충분한 정보를 갖고 있고 주식 시장의 변동성이 크다면 충분히 가능성이 있다.   

           ELS의 경우, 국내 ELS 투자자가 국내 금융규제로 인해 해외 기관이 발행하는 ELS를 구매하기 불가능한 경우 국내 증권사가 국내 수요가 있을 해외 ELS를 확인하여 이와 동일한 수익구조의 ELS를 해외 ELS보다 높은 가격에 판매하고 이 해외 ELS를 발행한 ELS보다 낮은 가격에 구매한다면 가격차만큼의 고정 수익 확보가 가능하다. 이 경우 국내 ELS 발행자에 대한 청산이 사실상 해외 ELS를 통해 이루어지므로 국내 증권사는 앞서 말한 가격차만큼의 커미션을 받고 해외 ELS를 국내에 판매한 셈이 되며 국내 ELS 판매로 인한 투자 위험을 부담하지 않게 된다. 이에 더하여 ELS가 은행을 통해 판매될 경우 판매 은행이 투자금의 0.5-1.5%를 판매 수수료가 가져간다.

나.  자체 헤지

            증권사가 이러한 백투백 헤지보다 자체 운용을 통해 더 많은 수익을 내거나 ELS 투자자들에게 더 많은 혜택을 돌려주어 ELS 판매량을 확대할 수 있을 경우 자체 헤지, 즉 ELS 투자금의 자체 운용 방식을 택하게 된다. 자체 해지 ELS의 경우 증권사들이 ELS 투자금의 70~90% 정도를 기초자산(지수의 경우 구성 주식 등) 및 채권에 투자하고 나머지 10~30%의 금액은 옵션 등 파생상품에 투자하는 것으로 알려져 있다. 기초자산과 채권에 투자한 수익(배당금, 이자, 자본이득 등)으로 ELS 투자자들에게 지불할 높은 이자의 일부를 지불하고 부족한 부분은 파생상품 투자를 통해 충당하는 셈이다. 이 경우 증권사들은 기초자산 및 채권 가치 상승, 옵션 등 파생상품 투자 이익을 통해 수익을 얻게 된다. 판매 은행 역시 앞서 말한 판매 수수료를 얻어간다.  

           ELS 만기가 되면 (또는 이자 지급 시기에) 자체 헤지를 한 증권사들은 헤지의 성과, 채권 이자, 채권 원금을 이용해 ELS 투자자들에게 약속한 이자 또는 수익을 제공한다. 아래 그림[2]은 만기에 수익을 지급하는 ELS를 발행한 증권사가 자체 헤지 전략을 취하였으나 헤지 성과(주식, 옵션 등 투자)를 내지 못해 ELS 발행으로 손실을 본 경우를 보여 준다. 낙인형 ELS의 경우 기초자산의 가격이 배리어 이하로 떨어지지 않아 투자자들이 약속된 수익을 받게 되는 경우 이와 같은 상황이 발생할 것이다.

           위의 그림에서 보듯 자체 헤지를 한 ELS 발행 증권사는 ELS 투자금을 이용하여 채권 매수를 하고 동시에 주식 및 옵션 투자를 통해 수익을 거둔다. 채권 매수의 경우 증권사들은 (1) 채권이 정기적으로 지불하는 이자와 (2) 시장 이자율(채권 할인율)의 변동에 따른 채권 가격의 변동과 그로 인해 채권매도로 발생하는 자본이득(capital gains)을 통해 수익을 거둔다. 다만, 만기까지 보유시 원금을 그대로 받으므로 채권의 자본이득 또는 손실은 발생하지 않는다.

반면, 주식 또는 옵션 투자의 경우 증권사들은 일반적으로 시장에 변동성(주가 등락으로 인한 주가의 표준편차)이 높은 경우 다양한 금융기법을 통해 수익을 창출할 수 있는 기회가 많다고 한다. 증권사가 주식에 투자하는 경우 시장의 변동성, 즉 가격의 등락 정도가 높아지면 기술분석을 통한 주식의 매매를 통해 수익을 올릴 수 있고, 주식 공매도에 대한 수요 역시 높아지므로 증권사가 주식을 대여하고 수수료를 받거나 주식 대여의 대가로 확보된 담보(현금 또는 유가증권)에서 나오는 수익을 취하여 이익을 확보할 수 있다. 또한 기초자산인 주식(또는 ETF)을 보유하는 경우 커버드 콜(Covered Call) 옵션 전략 사용이 가능하다. 즉, 증권사가 콜옵션을 매도하고 이를 보유 주식으로 “델타헤징”함으로써 콜옵션 매도를 통해 얻는 프리미엄(옵션 잔여 만기, 옵션 행사가격-시장가격의 차이, 변동성, 이자율 등에 따라 시장에서 결정)을 향후 주가의 방향과 관계없이 확보할 수 있게 된다.

다.  커버드 콜과 델타헤징[3]

일부 금융 유투버는 커버드 콜과 델타헤징을 혼동하여 사용하는데 이에 대해 좀더 깊이 논의해 보자. 주식 콜옵션은 만기에 주식을 행사가(strike price)로 콜옵션 매도인으로부터 매수할 수 있는 권리이다.콜옵션 매수인은 옵션 만기일에 주식 시장가(market price)가 행사가(strike price)보다 높아지면 그 차이(시장가-행사가)만큼 이익을 보고, 낮아지면 매입한 콜옵션의 가치를 상실하게 된다. 반면, 콜옵션 매도인은 시장가가 행사가보다 높아지면 콜옵션 매수인이 얻는 이익 만큼 손실을 보고 낮아지면 콜옵션 매도 가격(프리미엄)을 고스란히 수익으로 챙기게 된다.

ELS 발행 증권사는 자신의 보유한 ELS 기초자산인 주식에 대한 콜옵션을 매도(숏포지션)하여 옵션 프리미엄을 챙길 수 있다. 콜옵션을 매도한 증권사 입장에서는 주식 가격의 상승이 손실을 야기하므로(시장가>행사가 → 콜옵션 매수자 이익 → 콜옵션 매도자 손실) 이 위험에 대해 “헤지”를 해야 하는데, 콜옵션의 기초자산인 주식을 보유해서 가격 상승만큼 이익 을 얻는다면 위험 헤지가 가능하다. 다시 말해 기초자산인 주식 보유를 통해 콜(call) 옵션 매도로 발생하는 위험을 커버(cover)할 수 있다.

주식 가격 1원 변화에 따른 옵션 가격의 원 단위 변화를 옵션의 델타(delta)라고 한다. 콜옵션 롱포지션(매수)의 델타는 1에서 0사이에서, 콜옵션 숏포지션(매도)의 델타는 0에서 -1사이에서 결정된다. 반면 주식의 델타는 1이다. 콜옵션 매도(숏포지션)의 델타를 상쇄할 분량으로 주식을 보유함으로써 완전한 위험 헤지를 하는 기술을 “델타헤징(delta hedging)”이라고 한다. 등가격(At the money : 행사가=시장가) 옵션의 경우 매도한 콜옵션의 절반 정도 수량의 주식만을 보유함으로써 델타헤징(델타 = 0.5 가량)이 가능하다. 이와 같이 “델타헤징”으로 콜옵션을 매도한 증권사가 주가 상승의 위험을 완전히 제거하여 콜옵션 매도 프리미엄을 위험없이 확보하는 전략이 “커버드 콜” 전략이다. 이 밖에도 증권사들은 Collar, Straddle, Strangle, Calendar Spread 등 다양한 옵션 투자 전략을 사용하여 수익을 창출할 수 있다.

           지금까지의 ELS 발행을 통한 증권사의 이익 논의를 요약하자면, 백투백 헤지를 한 경우 증권사는 금융적 위험을 부담하지 않고 커미션과 유사한 안정된 수익을 얻어간다. 자체 해지를 하는 경우 ELS의 기초자산, 즉 주식의 성과와 증권사의 헤지의 성과에 따라 이익을 보거나 손실을 보거나 하게 된다. 그럼에도 불구하고 기초자산 가격이 배리어 이하로 하락하여 발생하는 손실에 대해서는 ELS 투자자에게 전가가 가능하다. ELS 자체가 ELS 투자금으로 위험 투자 운용을 한 증권사들에게 추가적인 위험 헤지의 수단이 되는 것이다.  

4.   2024년 상반기에 홍콩H지수 낙인(knock-in)형 ELS가 야기할 문제들은?

앞서 언급한 언론사들의 보도에 따르면 국내 홍콩H지수 ELS 투자자들에게 2024년 상반기 약 3조원 가량의 손실 발생할 것으로 예상된다. 이러한 손실의 발생으로 인해 국내적으로는 (1) 국내 금융시장에 미치는 영향, (2) ELS 불완전판매로 인한 투자자와 증권사간의 분쟁 발생의 가능성에 대한 우려가 커지고 있다.

2023년 일일 코스피 주식 거래대금이 10조원, 6개월 거래대금이 1,228조원인 것을 생각하면 3조원의 손실은 6개월 평균 코스피 주가가 0.2% 정도 하락(ELS 손실 예상 3조원/코스피 거래대금 1228조원)하는 정도의 손실이므로 한국 금융시장 전체로 볼 때 시스템에 다소 의미있는 충격을 주겠으나 무리가 갈 수준의 여파를 일으킬 수준은 아닐 것으로 필자 개인적으로 생각한다.  

           일부 언론에서는 홍콩H지수 ELS의 손실이 ELS 시장 자체의 축소를 야기하고 이로 인해 ELS 투자금으로 증권사들이 매수하던 국내 회사채의 수요가 감소하여 충격을 야기할 것이라는 주장도 펼치고 있다. ELS가 더 이상 안전자산이 아니라는 인식이 퍼지면서 ELS 시장 자체의 축소는 확실할 것으로 예견된다. 그러나 ELS 시장 축소는 ELS와 유사한 현금 흐름을 제공하는 채권 연계 여타 상품에 대한 수요를 늘릴 것이고 이러한 투자의 기초자산으로 채권의 매입이 이루어질 것이므로 채권 시장에 대한 여파는 제한적일 것으로 보여진다. 2023년간 회사채 거래대금은 3,963조원에 달하며 2023년 상반기 국내 ELS 발행 규모는 22조원[4], 연평균 약 44조원이다. ELS 발행액은 회사채 총 투자액의 1.1%에 해당하는 규모이므로 이 역시 그 충격이 제한될 것으로 예상된다.

           또 하나의 문제는 홍콩H지수 ELS의 손실이 국내 은행 및 증권사의 ELS 불완전판매 문제로 비화될 가능성이다. 불완전판매는 “은행, 투자신탁회사, 보험사 등의 금융기관이 고객에게 상품의 운용방법, 위험도, 손실가능성 등 필수사항에 대해 충분히 알리지 않고 판매하는 것”이라고 한경경제용어 사전은 정의하고 있다. 2023.8월말 기준 국내에서 판매된 홍콩H지수 ELS의 판매 잔액의 약 80%가 은행에서 판매(총 판매 잔액 20조5천억원 중 16조2천억원)된 것으로 알려져 있어[5] 이 문제는 ELS 투자자와 판매 은행의 갈등으로 비화될 것으로 보인다.

ELS가 새로운 금융상품이 아니며 공모를 통해 발행되어 왔기 때문에 ELS의 불완전판매와 관련 논란은 이번이 처음이 아니다. 법원은 과거 ELS 투자 경험이 있는 투자자가 신규로 ELS에 투자하여 대규모 손실을 보게 된 경우에 대해 불완전판매로 인한 손실 보상을 인정하지 않은 바 있다(서울고등법원 2009년 선고),[6] 한국일보에 따르면 현재 ELS 투자자의 90% 이상이 과거 ELS 투자 경험이 있다고 하니[7] 홍콩H지수 ELS 불완전판매로 인한 손실보상을 주장할 수 있는 투자자의 범위는 상당히 제한된다고 하겠다. 또한 금융당국이 손실보상을 주장할 수 있는 투자자들에 대한 불완전판매 여부를 검토한다 할 지라도 투자자들의 개별적 상황을 고려할 것이므로 구제 가능성은 더욱 제한적이지 않을까 생각해 본다.

5.   맺음말

낙인형 ELS는 (1) 투자자가 기초자산의 가격 또는 지수가 만기 중 박스권에 머무를 것으로 예측하여, (2) 기초자산의 가격이 정해진 배리어 이하로 떨어질 때 가격하락의 손실이라는 위험을 부담할 의향이 있는 경우, (3) 위험 부담의 대가로 투자자들이 시중 금리를 넘는 고수익을 약속 받는 파생상품과 결합된 구조화된(structured) 금융상품이다. 동일한 만기의 정기예금 금리를 넘는 ELS의 약정 수익은 투자자들이 떠안는 위험에 대한 보상이다. 따라서 위험이 실현되는 경우가 발생한다면, 투자자들은 약속된 손실을 입게 되는 것이다.

2024년 상반기에 만기가 도래하는 홍콩H지수 연계 낙인형 ELS의 경우, ELS가 발행된 2021년 상반기에 홍콩H지수가 박스권의 움직임을 보여왔고, 당시 한국의 시중 금리가 제로 금리에 근접한 상황이었다. 따라서, 투자를 통해 시중 금리보다 높은 금리 수익을 얻고자 했던 투자자들이 홍콩H지수의
폭락을 예상하지 못한 채 ELS에 많은 투자를 했을 것으로 추정된다. 2024년 상반기 중 투자자들은 ELS 만기 도래로 3조원 가량의 손실을 입게 될 것으로 예상된다.

ELS를 발행한 증권사들이 백투백 헤지를 한 경우 홍콩H지수의 움직임과 관계없이 “국내 발행 ELS 가격 – 해외 구매 ELS 가격”의 이익을 확보하였을 것이다. 자체 해지를 한 증권사들의 경우 기초자산인 홍콩H지수의 하락으로 인해 어느정도 손실을 보았을 것이나 손실의 상당 부분을 ELS 투자자들에게 전가할 수 있을 것이다.

홍콩H지수 연계 낙인형 ELS의 2024년 상빈기 손실이 한국 금융시장에 주는 거시적 영향은 ELS 판매의 감소를 제외하고는 크지 않을 것으로 예상된다. 다만, ELS 판매 은행과 증권사들이 투자자에게 불완전 판매를 하였는지가 문제시될 것이나, ELS가 새로이 등장한 금융상품도 아니고 법원이 과거 ELS 투자 경험이 있는 투자자에 대해서는 불완전 판매를 인정하지 않은 판례도 있기 때문에 불완전 판매를 주장할 수 있는 투자자들은 제한될 것으로 예상된다.

ELS라고 하여 중도해지가 불가능한 것은 아니다. 일반적으로 발행 6개월 이후의 ELS는 평가금액의 최대 5% 이내, 발행 6개월 미만은 최대 10% 미만에서 수수료를 내게 된다. 홍콩H지수가 2021년 상반기부터 지속 하락하는 상황에서 투자자들이 중도해지를 하였다면 손실을 줄일 수 있었을 것이라는 비판도 가능하다. 그러나 홍콩H지수의 하락이 본격화된 2022년부터 2023년 상반기까지는 중국의 코로나 방역조치 완화로 중국 증시의 반등이 이루어지리라는 시장의 시각이 압도적이었기에 적기에 중도해지를 할 만한 판단력을 가진 투자자가 많지는 않았을 것이라고 본다.

현재 우리나라에서 낙인형 ELS는 주로 은행에서 판매되고 있다. 필자는 복잡한 구조를 가진 낙인형 ELS를 금융 관련 전문 교육을 받지 않은 일반 은행 직원들이 판매하는 것은 다소 문제가 있지 않나 생각한다. 은행은 ELS 판매로 수수료를 받고 계약은 투자자와 증권사간에 이루어져 사후 책임을 지지 않기 때문에 투자자 보호보다는 판매량 확대를 추구할 것이다. 반면, 증권사들은 자신들이 ELS를 판매하지 않았다는 이유로 불완전판매의 책임을 회피하려 할 것이다. 또한, ELS와 관련된 금융시장의 움직임을 완전히 이해하지 못하는 은행 직원들은 고금리 상품을 찾는 고객들에게 판매 당시 금융시장의 상황만을 보고 ELS 투자를 선의로 권유할 가능성이 높다. 이에 대한 해법으로 필자 개인적으로는 낙인형 ELS의 은행 판매시 ELS 발행 증권사의 전문직원과 화상회의 등을 통해 별도의 상담을 하도록 하거나, 증권사가 ELS 투자의
성공과 실패 사례 영상을 만들어 ELS 투자자들이 투자 결정 전 반드시 보도록 하는 방안을 대안으로 생각해 본다.  끝.