[기고] CFA 김남혁 /02 - ELS란 무엇이며 무엇이 문제인가 [1]

ELS란 무엇이며 무엇이 문제인가? [1]

CFA 김남혁

2024년초 ELS가 국내 경제 언론기사를 달구고 있다. 언론에서 주로 보도되는 내용은2021년 상반기 발행된 3년만기 ELS가 2024년 상반기에 만기에 도달하면서 투자자들이 큰 폭의 손실을 보게 될 것이며 이 여파가 국내 금융시장에 충격으로 다가올 수 있다는 내용이다. 과연 사실일까, 아니면 찻잔속의 폭풍에 불과할까? 이 글을 읽어보고 ELS 사태가 가져올 충격에 대해 각자 평가해 보자.

1.  ELS란 무엇인가?

ELS는 Equity-Linked-Securities(주식연계증권)의 준말로서 구조화된(structured) 금융상품이다.  여기서 구조화되었다는 말은 ELS가 파생상품을 포함한 여러 금융상품을 조합하여 투자자의 수요에 맞추어 출시된 금융상품이라는 뜻이다. ELS는 만기 또는 정기적으로 정해진 이율을 제공함과 함께 만기시 원금을 상환받는다는 점에서 이를 발행한 증권사에 대한 채권 투자로 볼 수 있다. 그러나 일부 상품은 정해진 조건이 발생하는 경우 채권과 달리 기초자산의 가치에 따른 원금 손실이 발생하기도 한다.

시중에 판매되는 ELS는 아래와 같이 knock-in(낙인)형, 원금보장형, knock-out(낙아웃)형 등으로 나뉜다.

낙인(knock-in)형은 추종하는 기초자산의 주가(또는 지수)가 일정 % (barrier라고 지칭) 이하로 떨어지지 않으면 만기에 또는 매월 시중 금리 보다 높은 이자(연 5-10%)를 받고 만기에 원금도 돌려받게 된다. 그러나 주가(또는 지수)가 그 이하로 떨어지면 그 하락폭만큼 원금을 상실하게 된다. 낙인형 ELS는 특정 조건이 달성되면 조기 상환되는 조건을 포함하는 상품이 대부분이다. ELS의 조기상환이란 6개월마다 기초자산 주가 또는 지수가 미리 정해 놓은 스텝다운 구조의 배리어를 상회하는 경우 투자자들에게 약속한 이익을 지급하고 투자를 종료하는 것을 의미한다.[2]

원금보장형 ELS는 ELB(Equity-Linked Bond, 증권사 발행 주가연계사채) 또는 ELD(Equity-Linked Deposit, 은행 발생 주가연계예금)라고도 불린다. 추종하는 주가(또는 지수가)가 정해진 % (배리어) 이하로 떨어지지 않으며 약속한 이자를 받게 되나 그 이하로 떨어질 경우 이자는 전혀 받지 못하고 원금만 받게된다. 원금보장형 ELS의 이자를 받는 방식으로는 매월 받거나 만기시 몰아서 받는 등 다양한 상품들이 있다.

낙아웃(knock-out) 형은 주가(또는 지수)가 정해진 % (배리어) 이상 올라가면 정해진 금액(리베이트)을 받고, 그 이하로 올라가면 주가 상승분의 일정 비율을 받게 되지만 계약 당시보다 주가가 떨어지면 원금만 받게 된다. 낙아웃형은 만기에 청산되며 정기 이자는 받지 못하는 것이 일반적이다.

원금보장 또는 낙아웃형 ELS 상품의 경우 “원금보장”이 이루어지기 때문에 ELS가 원금보장형 상품이라는 오해를 야기할 수 있다. 그러나 낙인(knock-in)형 ELS는 원금을 보장하지 않으며 투자가가 증권사에 투자자금을 제공하여 시중금리보다 높은 이자를 받되 일정수준을 넘어서는 대규모 주가하락 위험을 떠안는 상품이라고 생각할 수 있다. 매월 이자를 받는 상품의 경우 정기적으로 이자(coupon)을 받고 만기에 원금을 상환받는 채권과 유사하다 할 수 있다. 그러나, 만기에 기초자산의 가치가 일정 비율 이하로 떨어지면 증권사가 미래 정해진 가격으로 채권을 사들여 손해를 면하는 것과 같은 콜옵션(call option)을 행사하는 콜옵션 채권(callable bond)의 성격 또한 지니고 있다. 증권사가 이러한 콜옵션을 갖고 있기에 일반 채권보다 투자자에게 불리하며 그 대가로 증권사는 투자자에게 시중금리보다 높은 이율 지불이 가능한 것이다.

 낙인형의 경우 주가(또는 지수)의 기준이 되는 기초자산이 KOSPI200, 홍콩H지수 등 주가지수인 경우와 Tesla, Apple과 같은 개별 주가종목인 경우가 있다. 과거 국내 상장사 주가종목을 기초자산으로 한 ELS도 발행된 적이 있으나(2008년 판매 한화스마트ELS 10호) 만기를 앞두고 원발행사(Royal Bank of Canada)의 기초자산인 SK 보통주의 시세조정 의혹이 불거진 바 있어[3] 국내에서는 보기 힘들어졌다고 한다. 금융투자협회에 따르면 2015년부터 발행 ELS의 98%가 국내외 지수형이며 주로 KOSPI200, EuroStoxx50, HSCEI, S&P500, Nikkei225 등이 사용된다[4]

2.   왜 지금 ELS가 문제인가?

           ELS는 새로운 상품이 아니다. 금융시장에서 위험투자자산으로 널리 알려져 정착된 금융 상품이다. 최근 문제가 되고 있는 ELS는 2021년초에 발행된, 홍콩H지수가 기초자산으로 포함되어 있는 3년 만기 낙인형 ELS들이다. 아래 홍콩H지수의 그래프를 보면 2021년 상반기 10,000 이상이던 지수가 2024년 1월 8일 현재 5500선으로 약 45% 가량 하락, 즉 당시 지수의 55% 수준으로 감소한 것을 볼 수 있다.

           당시 발행된 ELS들의 경우 2021년 상빈기를 기준으로 코스피200 지수나 홍콩H지수중 하나가 발행당시 기준으로 60-70% 수준(barrier)으로 하락하면 하락분을 투자자가 원금상실로 부담하는 낙인형(knock-in)이 주로 발행이 되었다고 한다. 이와같은 ELS들이 2024년 상반기 만기가 도래하면서 투자자들에게 대규모 원금 상실이 발생하게 되는 것이 현재 홍콩H지수 ELS의 문제이다.

홍콩H지수가 단기간에 지속적으로 급락한 지금 상황에서 돌아보면 왜 그렇게 위험한 ELS 상품을 발행하였고 투자를 하였는지 의문이 들기도 한다. 그러나 2021년 상반기의 상황은 지금보기와는 전혀 달랐다. 홍콩H지수는 홍콩 주식시장에 상장된 중국 국영기업들의 주가를 기반으로 작성된 지수로서 과거 10년간의 움직임을 볼 때 일종의 박스권에 갇혀 있었다. 

       2011년 이후 10년간 2016년2월 8055의 최저치(2021년4월의 10825의 74.4%)를 기록한 적을 제외하고는 대부분 8500-14000의 범위 내에 있었다. 그러나 코로나19 등으로 인한 중국의 경제성장 둔화 추세와 정치/금융적 원인으로 인한 홍콩 주식시장의 침체는 금융계의 예상을 뛰어넘는 홍콩H지수 하락을 가져왔다.    

또한 2021년 상반기는 코로나19에 대응한 통화공급 확대 시기로 아래 한국은행 기준금리 변동추이에서 볼 수 있다시피 2008년 이후 시장금리가 최저인 상황이었고 예금금리는 제로 금리에 가까운 상황이었다. 당시 ELS가 제시하던 연 4%대 금리는 이자 수입으로 생활하던 사람들에게는 큰 투자 인센티브였던 것으로 보인다.  

이데일리는 2023년 8월 말 기준 H지수를 기초자산으로 한 ELS 판매 잔액은 20조5000억원으로, 이 중 은행 판매분은 15조8000억원에 달한다고 보도한다. 은행 판매분 중 절반이 넘는 8조3000억원이 내년 상반기 만기를 맞으며, 홍콩H지수가 현재 수준에 머물 경우, 약 3조원의 손실이 예상된다고 한다.[5]

서울경제는 2024년 상반기 만기에 도달하는홍콩H지수 편입 주가연계증권(ELS) 중 낙인(Knock-In·손실발생 구간)이 발생한 규모가 다음 표에서 보는 바와 같이 6조 7,000억 원으로 집계되며, 이중 5조 9000억원(95.2%)이 2024년 상반기에 만기가 도래한다고 보도한바 있다.[6] 홍콩H지수의 가격이 3년 전에 비해 50%에 불과하여 투자금의 절반인 3조원 가량의 손실 발생할 것으로 예상되므로 서울경제 기사 역시 이데일리의 예상을 지지한다고 하겠다.

   
                                                                                                                   (표 제공 : 서울경제)

낙인형 ELS는 기초자산이 주가 또는 지수의 일정 % 수준(배리어) 이상을 유지하면 고금리 채권과 유사한 수익을 가져와 준다. 따라서 ELS 투자자들은 만기까지 기초자산의 가격 수준이 배리어 수준으로는 떨어지지 않을 것으로 기대하고 투자하는 것이 일반적이다. 반면, 가격상승 잠재력이 무한한 주가 대신 고정 이익을 주는 채권과 유사한 수익 구조에 ELS에 투자하는 것이므로 투자자들은 기초자산의 가격 상승이 ELS 이자 수입보다 크지 않으리라고 기대하는 것과 마찬가지이다. 따라서 낙인형 ELS는 기초자산의 가격 수준이 만기 내 박스권에 갇혀 있어 조기상환의 이익을 보거나 만기에 이익을 보리라는 강한 기대를 가진 투자자에게 적합한 상품이 되는 것이다.

이러한 투자자들의 기대를 반영하여 ELS의 기초자산은 대부분 박스권에 갇힌 주가나 지수가 되는데 박스권으로 정평이 나 있는 한국의 KOSPI나 2010년부터 2021년까지 박스권 장세를 보여온 홍콩H지수(위 그래프 참조)가 적절한 ELS 기초자산이 될 수 있다 하겠다.

           다음편에서는 보다 분석을 심화하여 증권사들이 ELS 발행을 통해 어떻게 돈을 버는 지와 2024년
상반기 홍콩H지수 ELS가 금융시장에 미칠 영향 등을 논의해보기로 하자.