[기고] 김남혁 CFA /01 - 트럼프 집권 2기와 미국 국채 금리 분석

트럼프 집권 2기와 미국 국채 금리 분석 (빌딩블록 접근법으로)

김남혁 CFA

1.    요약

트럼프 대통령 2기 집권 이후 미국 국채 금리가 상승하고 있다는 주장들이 있으나 미국 국채 금리는 트럼프 2기 출범 이후 오히려 안정화되고 있으며 30년물 금리의 경우에만 다소 상승 추세를 보이고 있다.  ‘채권 금리의 빌딩 블록 접근법(Building Block Approach)’에 따르면 채권 금리는 단기 무위험 이자율 (Short-term Risk-Free Rate), 기간 프리미엄 (Term Premium), 신용 프리미엄 (Default Risk Premium), 유동성 프리미엄 (Liquidity Premium), 옵션 프리미엄 (Option Premium) 등으로 구성된다.

트럼프 2기 출범 전부터 진행된 미국 장기 국채 금리의 추세적 상승은(1) 연방준비제도의 기준금리 인상으로 인한 단기 무위험 실질 이자율(Real Risk-Free Rate)의 상승, (2) 지속적인 재정적자 누적과 국제신용평가기관의 등급 강등에 따른 신용 프리미엄(Default Risk Premium)의 증가,(3) 코로나19 이후 인플레이션 압력에 따른 인플레이션 프리미엄(Inflation Premium)의 상승등에 기인한 것일 수 있다. 트럼프의 2기 집권 이후 30년물 국채 수익률의 상승 추세는공격적인 상호 관세 정책이 초래한 세계 및 미국 경제의 성장 잠재력에 대한 우려,그리고 트럼프 행정부의 정책 불확실성 확대에 따라 기간 프리미엄(Term Premium)이 높아진 결과로 볼 수 있다. 앞으로 정책 불확실성이 사라지고 미 연준의 기준금리 인하가 예상될 경우 30년물
채권 수요 급증에 따른 장기 금리의 하락도 점쳐볼 수 있다.

2.    트럼프 2기 출범 이후 미국 국채 금리의 움직임

트럼프 대통령의 2기 집권 이후, 특히 4월 2일 ‘리버레이션 데이(Liberation Day)’로 명명된 상호관세 조치 발표 이후, 미국 장기 국채 이자율이 금융 시장의 주요 관심사로 부상하고 있다. 경제학자들은 트럼프 대통령의 대규모 감세 정책으로 인한 재정적자 확대, 그리고 관세 부과에 따른 인플레이션 기대 상승이 미국 장기 국채 수익률 상승의 주요 배경이라고 분석하고 있다. 여기에 5월 16일 무디스가 미국의 장기 국채 신용등급을 최고 등급에서 한 단계 하향 조정(Aaa에서 Aa1)한 점 역시 장기 금리 상승에 일정 부분 영향을 미쳤다는 주장이 제기되고 있다.

아래에 제시된 미국 연방준비은행 발표 자료를 보면, 트럼프 2기 출범 이후부터 미국 10년 만기 국채 금리는 4월 리버레이션 데이 직후부터 상승세를 보이기 시작했으며(주황색 세로선), 5월 16일 무디스의 신용등급 강등이 있었던 날에도 금리가 추가 상승한 모습(청색 세로선)을 확인할 수 있다.[1]

하지만 그보다 더 긴 흐름을 살펴보면, 지난 5년간 미국 10년물 국채 금리의 움직임은 보다 복합적이다. 단순히 트럼프 대통령의 감세 및 관세 정책 때문이라고 속단하기 어려우며, 오히려 트럼프 2기 집권 직후(남색 세로선)에는 일정 부분 금리의 안정화 경향도 관찰된다.

이에 반해, 같은 기간 미국 30년 만기 국채 금리는 추세적 상승세를 보이며 10년물과는 다소 상이한 흐름을 나타낸다. 이는 초장기물에는 트럼프 2기의 정책 리스크가 어느정도반영된 것으로 해석될 여지가 있다.

한편, 아래에 제시된 그래프는 지난 5년간 미국 3개월물 국채 금리(연환산-annualized)의 흐름을 보여주고 있으며, 트럼프 2기 출범 이후 이 단기 금리 역시 비교적 안정적인 수준을 유지하고 있는 것으로 나타난다. 이쯤 되면 미국 국채 금리의 상승을 단순히 트럼프때문이라고 보기 어려워진다.

그렇다면 미국 장기 국채 금리의 추세적 상승, 특히 트럼프 2기 집권 이후 30년물 국채 금리의 상대적 상승 현상은 무엇 때문일까? 이 질문에 답하기 위해서는 채권 수익률이 어떤 구성요소들로 이루어져 있는지를 이해할 필요가 있다. 이때 흔히 사용하는 분석 틀이 바로 ‘채권 금리의 빌딩 블록 접근법’이다.

3.    채권 금리의 빌딩블록 접근법(Building Block Approach)

이 접근법에 따르면 채권의 이자율(명목 수익률)은 다음과 같은 구성요소로 이루어진다:

1. 단기 무위험 이자율 (Short-term Risk-Free Rate)
2. 기간 프리미엄 (Term Premium)
3. 신용 프리미엄 (Default Risk Premium)
4. 유동성 프리미엄 (Liquidity Premium)
5. 옵션 프리미엄 (Option Premium)

첫 번째 구성요소인 단기 무위험 이자율은 일반적으로 3개월 만기 미국 국채 수익률로 대표되며, 이는 미국 연방준비제도의 기준금리(Federal Funds Rate)와 밀접하게 연동된다. 아래 그래프는 지난 10년간의 3개월 만기 국채 금리(실선)와 연준의 기준금리(점선, FFER로 표시)[2]를 비교한 것으로, 국채 금리가 대체로 기준금리보다 약간 높은 수준에서 함께 움직여왔음을 확인할 수 있다.[3]

이 단기 무위험 이자율은 다시 실질 이자율(real interest rate)과 인플레이션 프리미엄(inflation premium)으로 나눌 수 있다. 여기서 인플레이션 프리미엄이란, 채권자가 장래의 구매력 손실에 대한 보상을 요구하는 부분으로, 기대 인플레이션율만큼의 금리를 추가로 요구하기 때문에 발생한다. 다만 단기 기대 인플레이션의 정량적 추정이 어렵기 때문에, 실제로는 단기무위험 이자율에서 이를 별도로 분리하지 않고 포함시키는 경우가 많다.[4]

아래 그래프는 1981년 9월 이후의 3개월 만기 국채 금리(청색 실선), 연준 실질 기준금리(청색 점선), 그리고 실현된 소비자물가 상승률(CPI, 주황색 점선)을 보여준다. 세 지표는 장기적으로 유사한 추세를 보이며, 특히
소비자물가 상승률이 상승하거나 하락할 때 금리가 일정 시차를 두고 후행적으로반응하는 모습이 종종관찰된다.

두 번째 구성요소인 기간 프리미엄(Term Premium)은 동일한 신용 조건과 유동성 조건이 보장된 상황에서, 채권의 장기 보유에 따른 불확실성과 기회비용에 대해 채권자가 요구하는 보상이다. 이는 장기물일수록 대개 금리가 높아지는 이유이기도 하다. 그러나 아래에 제시된 10년물과 3개월물 간의 금리 차이 그래프에서는 간혹 그 차이가 마이너스가 되는 구간이 나타나는데, 이는 시장이 단기 인플레이션 기대나 단기 자금 수급에 대해 더 민감하게 반응하여 기간 프리미엄을 압도하는 경우로 해석된다. 이런 경우엔 단기 금리가 장기
금리보다 높아지는, 이른바 ‘금리 곡선 역전(inversion)’이 발생하며 이는 종종 경기침체의 전조로 간주된다.

세 번째는신용 프리미엄이다. 이는 채무자가 원리금을 제때 상환하지 못할 위험에 대한 보상으로, 특히 기업이나 개도국이 발행한채권의경우 신용 프리미엄의 크기가 채권 금리를 결정하는 중요한 요소가 된다. 미국은 기축통화국이자 세계 최대 경제국으로 디폴트 위험이 극히 낮지만, 2001년 이후 지속된 재정적자로 GDP 대비 정부 부채 비율이 120%를 넘어서고 있으며, 국제신용평가기관들이 미국의 장기국채 등급을 최고등급인AAA에서 AA+로 한 단계하향 조정해온 바 있다. 따라서 미국 국채 금리에도 일정 수준의 신용 프리미엄이 반영되고 있다고 볼 수 있다.

기업채권의 경우 신용 프리미엄의 중요성은 더욱 커진다. 예를 들어, 2025년 기준으로 AAA 등급의 미국 기업채권은 동일 만기 미국 국채 대비 약 0.36%의 스프레드를 보이며, BB 등급(투자 부적격 등급 최상단)은 약 1.91%의 스프레드를 기록하고 있다.[5]

네 번째는유동성 프리미엄이다. 많은 채권 보유자들은 이표 지급을 받으며(일정 기간(보통 반기 또는 연 1회)마다 고정된 이자를 지급) 만기까지 보유하려는 경향이 강해, 시간이 지날수록 채권 유통시장에서의 거래 빈도는 줄어든다. 거래가 드물수록 매도자는 가격을 할인해야(호가를 낮추어야) 하기 때문에, 결과적으로 유통시장에서의 금리가 상승하게 된다. 따라서 유통시장에서 활발히 거래되지 않는 채권일수록 유동성 프리미엄이 커진다.[6]

마지막 구성요소는 옵션 프리미엄이다. 많은 회사채에는 콜옵션이 붙어 있으며, 이는 발행자가 일정 시점 이후 시장 금리가 하락하면 채권을 조기 상환할 수 있도록 허용한다. 이는 채권자에게 불리하므로, 콜옵션이
있는 채권은 보상으로 더 높은 이자율을 제공해야 하며, 이는 양(+)의 옵션 프리미엄을 발생시킨다. 반대로, 풋옵션은 채권자가 시장 금리 상승 시 발행자에게 채권을 조기 상환하도록 요구할 수 있는 권리로, 이는 채권자에게 유리하므로 수익률이 일반 채권보다 낮아지며, 음(–)의 옵션 프리미엄이 적용된다.

4.    미국 국채 금리에 대한 분석과 전망

채권 금리의 빌딩 블록 접근법(Building Block Approach)에 따르면, 미국 국채에는 단기 무위험 이자율, 인플레이션 프리미엄, 기간 프리미엄, 신용 프리미엄이 적용될 수 있다. 미국 국채는 유통시장에서도 활발하게 거래되어 유동성 프리미엄이 낮고, 옵션을 붙이지 않고 있어 옵션 프리미엄이 없기 때문이다. 이에 따라 미국 장기 국채 금리의 추세적 상승, 특히 트럼프 2기 집권 이후 30년물 국채 금리의 상대적 상승은 다음 요소들로 설명될 수 있다.

우선, 트럼프 2기 출범 이전부터 진행된 미국 장기 금리의 상승세는 (1) 연방준비제도의 기준금리 인상에 따른 단기 무위험 실질 이자율(Real Risk-Free Rate)의 상승, (2) 지속적인 재정적자 누적과 이에 따른 국제신용평가사의 등급 강등이 반영된 신용 프리미엄(Default Risk Premium)의 확대, (3) 코로나19 이후 인플레이션 압력 심화로 인한 인플레이션 프리미엄(Inflation Premium)의 상승 등에 기인한 것으로 해석된다.

트럼프 대통령의 2기 집권 이후 나타난 30년물 국채 금리의 상대적 상승은 보다 정책적인 측면과 연결될 수 있다. 특히, 공격적인 상호관세 정책이 세계 경제와 미국 경제의 중장기 성장 잠재력에 대한 우려를 불러일으키고, 외교·재정·통상 정책 전반에서의 불확실성 확대가 장기 채권 투자에 대한 불안감을 야기하여 시장의 기간 프리미엄(Term Premium)을 끌어올린 결과로 해석할 수 있다.

일부 경제학자들은 트럼프 2기의 감세 정책이 연방 재정을 악화시켜 국채 금리 상승을 초래할 수 있다고 우려한다. 그러나 트럼프 1기와 바이든 행정부 시기 이미 금리는 상승세를 보여왔으며, 트럼프 2기의 감세 공약은 연방재정규율위원회(DOGE)를 중심으로 한 재정적자 축소 노력과 병행되어 진행되고 있어, 실제 금리 상승에 미치는 영향은 제한적일 수 있다. 실제로 트럼프 취임 이후 금리 전반에는 유의미한 변화가 없었고, 30년물 금리만이 상대적으로 상승했다는 점은 이러한 분석을 뒷받침한다.

향후 전망에 있어서는 다른 가능성도 고려할 필요가 있다. 트럼프 2기 초기에 만연한 정책 불확실성이 점차 해소되고, 상호관세 정책이 일정 수준 안정화되며 인플레이션 우려가 완화된다면, 연준은 추가적인 기준금리 인하를 단행할 수 있다. 이 경우 단기 무위험 실질 이자율이 하락하면서, 미국 국채 금리도 하향 안정될 가능성이 있다.

이러한 전환점을 예상하고, 장기 금리의 하락을 선제적으로 기대한 투자자들이 30년물 국채를 대거 매입하게 된다면, 국채 가격의 급등과 함께 30년물 금리는 단기적으로 균형 수준 이하로 과도하게 하락(undershooting)할 가능성 또한 배제할 수 없다.WSJ 등 금융전문지에 따르면 트럼프 2기 출범 전, 연준의 금리 인하를 예상한 해외 투자자들이 30년물 국채를 대거 매입했으나, 트럼프의 상호관세 발표 이후 주식시장이 급락하고 마진콜이 발생하면서 현금 확보를 위해 장기 국채까지 매도하게 되어 채권 가격이 급락하고 금리가 상승했다는 분석이 있다. 같은 이유로 향후 연준의 금리 인하와 이에 따른 채권 가격 상승이 예상된다면 30년물에 대한 투자가 늘어 금리는 빠르게 하락할 수도 있다. 끝.